В период кризиса слабые компании умирают, а сильные становятся еще сильне. Крупный бизнес увеличивает долю рынка за счет более мелких компаний, которые не смогли справиться с ситуацией и прекратили своё существование. Так можно спроецировать на бизнес теорию естественного отбора. Это актуально для всех отраслей экономики. В строительном секторе, помимо пандемии COVID-19, продолжает оказывать своё влияние переход на использование счетов эскроу, что только усиливает процесс перераспределения доли рынка.

На сегодняшний день в России одим из ключевых игроков в отрасли является Группа компаний «Эталон». После слияния «Эталона» с одним из крупнейших затройщиков Москвы - компанией «Лидер-инвест» в 2019 году, девелопер имеет все шансы претендовать на первенство по объему строительства в России.

Структура бизнеса

В состав группы входит более 90 организаций, выполняющие все стадии инвестиционно-строительного процесса: от производства стройматериалов до реализации недвидимости конечному потребителю. Вертикально-интегрированная струткура позволяет более эффективно управляить бизнес-процессами и инвестиционной деятельностью.

Показатели бизнеса

Компания фокусируется на строительстве жилой недвижимости для среднего класса в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге. Земельный банк группы насчитывает 3,3 млн. кв. м. На этапе строительства находится 1 млн. кв. м. недвижимости, а 400 тыс. кв. м. - завершенные объекты в стадии продажи.

За последние 5 лет продажи группы выросли в более чем в 1,5 раза,а объем ввода в эксплуатацию увеличился на 23%.

Наращивание объемов продаж отразилось и на финансовых показателях группы: выручка увеличилась вдвое, а темп ее роста составил 20% в год. Этому способствовало увеличение средней стоимости жилья и снижение себестоимости строительства за счет преимуществ вертикально-интегрированной структуры бизнеса.

Чистая прибыль группы не так однозначна. Из-за низкой маржинальности бизнеса данный показатель не всегда повторяет динамику выручки. 2018 год выдался не очень удачным для девелопера. Чистая прибыль упала до символических ₽37 млн., а в следуюшем отчете компания и вовсе пересчитала цифры и отобразила убыток за 2018 год в размере ₽700 млн. По большей части это связано с увеличением себестоимости строительства, ростом административных расходов и застройкой большого колличества объектов социальной инфраструктуры.

В 2019 году на чистую прибыль продолжили оказывать давление рост себестоимости строительства и увеличение административных расходов, в которых уже частично отражены затраты на строительство объектов, полученных в результате слияния с «Лидер-инвестом». Медежмент группы оценил эффект от слияния с московским девелопером в ₽2,953 млрд., без учета которого чистая прибыль в 2019 году составила ₽3,110 млрд.

Дивиденды

В независимости от состояния дел, «Эталон» стабильно выплачивает дивиденды. Обновлённая дивидендная политика группы предусматривает выплату акционерам от 40% до 70% прибыли по МСФО, но не менее ₽12 на одну депозитарную расписку, что даёт лучшую дивидендную доходность в секторе. На фоне снижения денежных потоков, цены на депозитарные расписки группы «Эталон» на лондонской бирже упали до исторического минимума, что обеспечивает дивидендную доходность на уровне 12%.

Проведение годового собрания акционеров, на котором будет рассмотрен вопрос о выплате дивидендов за 2019 года, намечено на август 2020 года, а рекомендации совета директоров по распределению прибыли будут даны в июле текущего года.

Обратный выкуп бумаг

В апреле 2020 г. акционеры «Эталон» одобрили запуск программы обратного выкупа собственных расписок сроком до 14 апреля 2021 г. Всего девелопер рассчитывает выкупить до 10% от капитала. В ходе конференц-звонка по финансовым результатам за 2019 г. менеджмент заявил, что считает бумаги группы недооцененными и не видит причин для отказа от запуска программы обратного выкупа. В настоящий момент рассматриваются предложения инвестиционных банков и брокеров об осуществлении выкупа с использованием инструмента TRS - total return swap, который позволяет перенести оплату выкупа на несколько лет вперед, при его осуществлении в запланированные сроки.

Сравнение с конкурентами

Основными конкурентами группы «Эталон» на российском рынке по объему строительства являются группы ПИК и ЛСР. Если сравнить данных эмитентов по мультипликаторам можно увидеть насколько недооценены бумаги «Эталона».

Несмотря на стабильные показатели бизнеса, капитализация компании находится на рекордно низком уровне. По показателю P/E бумаги «Эталона» переоценены, но с учетом скорректированной прибыли за 2019 год, мультипликатор должен находиться в диапазоне 8-9, что не сильно отличается от показателей конкурентов. Аналогичная ситуация и с рентабельностью, ROE c учетом корректировки составит 5%.

После слияния с «Лидер-инвест» в 2019 году группа «Эталон» нарастила обязательства до ₽118 млрд., что превышает уровень предыдущего года почти в 2 раза, а чистый долг достиг рекордно высокого значения в ₽21,564 млрд. Однако коэффициент левериджа L/A - отношение задолженности к активам, находится на уровне 69%, что сопоставимо с ЛСР и ниже, чем у ПИК.

Влияние пандемии COVID-19

Насколько сильно отразятся на показателях компании ограничения, связанные с пандемией COVID-19, предсказать сложно. Для строительной отрасли предприяные мировым сообществом меры против распространения заболевания окажут сильный негативный эффект. Это обусловлено снижением уровня дохода населения, приостановкой строительства объектов и содержанием сотрудников в период самоизоляции. С целью минимизации негативного эффекта на бизнес, «Эталон» предпринял ряд мер направленных на обеспечение наличия свободных денежных средств, приостановила выплаты всех бонусов сотрудникам за 2019 год. Кроме этого будут пересмотрены агентские вознаграждения и минимизованы авансы поставщикам и подрядчикам.

Используемая технология монолитного строительства позволила приостановить строительные работы в связи с введенными властями Москвы ограничениями за 1 день и дает возможность также быстро их возобновить. Поскольку средний срок разрешений на строительство составляет 20 месяцев это позволяет рассчитывать на завершение работ в срок, несмотря на их приостановку.

Для минимизации влияния ограничений на передвижение граждан на объём реализации недвижимости, компания усилила работу с дистанционными каналами продвижения, такими как онлайн бронирование и онлайн продажи, которые теперь позволяют покупателям заключить сделку по приобретению недвижимости без посещения офиса. Кроме того, менеджмент рассчитывает, что создание комфортных онлайн-каналов прямых продаж недвижимости позволит в дальнейшем сократить расходы на услуги посредников.

Итог

Бумаги группы «Эталон» оценены рынком значительно ниже конкурентов. Дивидендная политика с фиксированным минимальным размером ежегодных выплат на одну депозитарную расписку в размере ₽12 превращает бумаги девелопера в квази-облигации с доходностью 12% и опционом на рост стоимости. Однако имеющиеся риски связанные воздействием пандемии COVID-19 сдерживают инвесторов от покупок. Хоть уровень долговой нагрузки не сильно отличается от конкурентов, но в условиях экономического кризиса такой долг может надолго затормозить развитие бизнеса.